赵燕菁：旧城更新的财务平衡
The following article is from 中国城市规划 Author 赵燕菁
11月28日上午，在中国城市规划学会城市更新学术委员会主办、深圳市城市规划设计研究院有限公司、深圳市规划国土发展研究中心、深圳大学建筑与城市规划学院、东南大学建筑学院承办的“2020中国城市规划学会城市更新学术委员会年会”上，中国城市规划学会副理事长、城乡规划实施学委会副主任委员，厦门大学建筑与土木工程学院、经济学院教授赵燕菁应邀作了题为《旧城更新的财务平衡》的主题报告。
报告人：赵燕菁
中国城市规划学会副理事长、城乡规划实施学委会副主任委员，
厦门大学建筑与土木工程学院、经济学院教授
赵燕菁教授提出与增量规划相比，旧城改造的两大难点在于“产权重组”与“财务平衡”，并从政府视角，通过昆明、广州、深圳和合肥等城市的旧改案例深入分析了旧城更新中单一项目的静态与多项目的动态财务平衡模型，指出旧改的财务平衡方式，将会像当年的“土地金融”那样，对城市的经济绩效产生长远影响，导致城市第二轮“大分流”。
01
首先，赵燕菁教授指出旧改的两大难点在于产权重组与财务平衡。
一是产权重组。任何旧改都要涉及原有产权变动。具体体现在改造过程中的集体协商和征拆困难中。由于产权重组的摩擦力带来的成本占旧改成本的比重越来越高，设计低产权摩擦成本的旧改模式，对于旧改的成功至关重要。
二是财务平衡。旧改能否成功，取决于旧改的投入和产出能否平衡。这种平衡不仅仅是要考虑改造阶段的投入-产出能否平衡，而且还要涉及改造项目全周期是否能够平衡；在财务平衡时，不仅仅要考虑局部静态平衡，而且还要考虑全部动态平衡。如果项目财务不能实现平衡，这一旧改模式就是不可持续的。
财务平衡的一般规则：
两个阶段两个平衡
资本收入-资本支出-资本剩余（finance）
Capital Revenue-Capital Expenditure=Capital Surplus
R0i-C0i=S0i（S0i≥0）
运营收入-运营支出-运营剩余（budget）
Operation Revenue-Operation Expenditure-Operation Surplus
Rik-Cik=Sik（Sik≥0 时间k=1,2,3……）
02
其次，赵燕菁教授介绍了财务平衡的两个阶段与不可替代规则。
赵燕菁教授把财务平衡分为两个阶段。
首先是资本性投入阶段。这个阶段要征用、拆除、重建和回迁，需要一次性的资本投入。这一阶段的改造需要满足融资规模必须覆盖上述所有成本这一约束条件。
其次是建成后运营阶段。旧改完成以后运营所需的新增成本，包括还本付息、折旧、公共服务（教育、环卫、交通、消防、安保、绿化）等。改造后如果运营成本大幅增加，而旧改并没有带来新增的收入（比如税收）来覆盖，就意味着相对于旧改前，旧改后的公共服务反而恶化了。
不可替代规则
卖地=资本型收入
税租=运营型收入
现金流收入不能用来覆盖资本型支出缺口(S0i≥0）
资本性收入不能用来覆盖一般性支出缺口（Si≥0）
因此，旧改必须遵循的一个基本规则，就是两个阶段需要分别独立地现实财务平衡，不能用一个阶段的剩余去弥补另一个阶段的缺口，这就是所谓的“不可替代规则”。比如说，第一阶段资本性的卖地收入如果用于一次性产权重置（征地拆迁补偿）后还有结余，不能被用来抵消运营阶段的营收赤字。因为前者的收入是一次性的，在本质上是以地方政府的信用（未来收益）为抵押的借贷行为，是“量”；而后者支出是时间的函数，是“流”。二者的经济学含义不同，反过来的逻辑相同。
03
紧接着，赵燕菁教授进行了单一项目的静态平衡财务模式分析。
1
赵燕菁教授首先介绍了做单一项目静态平衡财务分析的基本模型。
01
单一项目财务分析时，为简化分析，首先需要假设市场资产的价格不变。
一个更新项目，要先能预估项目的成本。然后按照当前市场上的房价/地价预估收益，以确定融资的规模。比如一个项目原来的容积率是1，如果原拆原建，可能覆盖不了建安成本。这是就要提高容积率，比如将容积率从1提高到2，再根据新的成本支出计算是否能实现财务平衡。以此类推，直到找到均衡的容积率。当然，增容只是旧改项目价值的一个来源。用途改变和产权性质改变，也是旧改价值的重要来源。
02
现实中旧改融资模式千变万化，但都是基于以下四种价值来源的组合。
1.增容积率。如果项目旧改前容积率很低，只要把容积率翻倍，项目融资随之翻倍，从理论上讲，任何旧改只要容积率够高，财务总会平衡。
2.用途改变。不同用途的土地由于带来的收益不同，其市场定价也不一样。假设一块土地原来的用途是仓库用地，单位面积的市场价值是1，旧改后虽然容积率保持不变，但用途转变为单位市场价值为2的住宅用地，项目融资的数量也将随之翻倍。
3.品质提升。如果旧改后土地的容积率不变，土地用途也不变，但如果原用途地产生的价值低于区位潜在的用途价值，就可以通过设计改造，将原有用途从低价值利用升级为高价值利用，比如将低档社区变为高档社区——也就是所谓的“绅士化”（gentrification），也可以带来新增的收益。
4.改大产权。如果旧改前的土地上附着的是市场流动性较差的“小产权”资产（如集体土地、违章建筑或历史遗留产权），改造后变为流动性更好的“大产权”资产，即使容积率、用途和品质都没有改变，资产的价值也会提升。
2
然后，赵教授通过案例分析了单一项目静态平衡的几种模式。
01
模式1：增容+大产权=不平衡
政府主导：昆明城中村改造
2008年，仇和主政昆明，把336个城中村纳入了改造范围，改造的方法就是通过给每个村庄“足够”的容积率，实现征地拆迁建设成本的平衡。实际上，大部分“棚改”都依赖增容。
优点：只要增容，都会平衡
缺点：资本平衡，运营缺口
对策：增加创造现金流功能
现在很多城中村改造，都是通过从低容积率变为高容积率，从小产权变为大产权来为旧改融资，也即前文提到的价值来源1和价值来源4。从表面上看，只要容积率够高，这种旧改模式的第一阶段（资本性投入阶段）会平衡。尽管冠以“旧改”之名，但这一模式本质仍是一级土地市场开发。原住民和开发商通过这一模式进入一级土地市场，将自己的利益隐藏在征地补偿中，攫取了巨大的一级土地市场利益。
但由于这一阶段的资本性收益扣除资本性支出后基本没有剩余，而改造后若没有新增一般性收入弥补公共服务支出增加带来的缺口，势必导致旧改第二个阶段的财务失衡。后果就是，旧改增加得越多，随之增加的居住人口带来的需要支出的运营成本也就越多，下一届政府的财政压力会因此增加。这样的旧改就需要降低城市其它区位的公共服务支出才能维持。解决这一问题的唯一办法，就是旧改更新后的部分（比如增容）要能够在第二阶段（运营阶段）直接或间接带来足以覆盖新增公共服务支出的额外现金流（比如物业租金或居民税收）。中国和外国旧改模式之所以不能互相照搬，一个重要原因就是各国的税制不一样，实现旧改财务平衡的方式也因此应该不同。比如在美国，地方政府的税后以直接税为主，个人所得税和财产税占政府一般收入的绝大部分（大约70%）。旧改后只要物业价值提高，政府的税收就会随之“自动”增加。而中国是一个以间接税为主的国家，增值税等间接税是政府收入的主要来源。旧改后如果企业和商业税收的增加不能弥补旧改的缺口，政府就无法实现财务平衡。
假设政府建设一个公园，在国外，只要周边物业的价值上升，政府就可以从物业税中收回公园的投资，那些低价值物业的业主由于无法负担上升的物业费，就会被高价值物业的业主取代，从而导致该地区“绅士化”（gentrification）；而在中国，政府修建公园所带来的周边物业升值全部会为居民无偿“俘获”，除非工商业税收同步增加，否则政府的一般预算则会因此出现缺口。这也是导致中外旧改不能互相照搬的主要原因。
02
模式2：增容+大产权=平衡
佛山顺德万洋众创城
土地规划用途为一类工业用地，通过本项目改造，村集体获得8029万元土地出让金分成和3万平方米的商品厂房，改造后村集体商品厂房租金收入约540万元/年，是改造前274万元/年的2倍，首个采用“集团转国有+挂账收储公开出让”模式实施改造的村级工业园改造项目，预计可引入50家企业，助推2500人就业，年均产值100亿元，税收5000万元，为改造前的33倍。
03
模式3：增容+大产权
广州越秀杨箕村改造
改造前村民住在出租按20元/平方米计算，改造后按40元/平方米计算，村民自身出租收益至少增长100%；改造后集团物业租金按50元/平方米。
优点：现金流平衡
缺点：高租金，抑制产业
旧改过程并非所有人都能从中获得同等的收益。不同的模式意味着改造前后财富的巨大转移。广州越秀区杨箕村改造，从原住民角度看，租户虽然减少，但租金上升使得原住民总的收益增加了。从农民的视角来看，原住民可以把低价租金变成高价租金，原住民的收入增加了，以前的房子是小产权、违章建筑，房屋出租租金每月20元/m2，现在则可以变成每月40元、50元/m2，村集体的收入翻了一倍。但从政府的角度，结果却并非如此。改造前由于房屋属于非正规产权，政府承诺的公共服务较少，改造后房屋是正规产权，政府必须为居民提供学校、医院等公共服务，由于没有财产税，政府支出的缺口没有相应的收入增加加以弥补。
更进一步的分析可以发现，由于低成本居住环境的消失，低收入的打工者无法在城市生存，工商业劳动力的成本也会因此随之上升，反而会抑制作为纳税主力的相关产业的发展，甚至导致企业外迁，政府财政预算收入的减少，财政状况进一步恶化。因此，这个项目表面上看似实现了财务平衡，但收益在不同利益主体间的错误分配，会使得旧改成为政府帮助少数人转移公共财富的过程。这也是很多貌似成功的旧改，从长远来看却会给整个社会带来巨大的隐患。
04
模式4：增容+改用途+大产权
资本流向原住民的旧改
新的用途必须有极高的开发强度
改造前
15W深漂的第一个家，0.6平方公里
出租房2527栋，大概50473间
创造税收
改造后
1878个亿万富翁
2000多个千万富翁
资本攫取
如果旧改后不做住宅开发，不追求一次性资本收入，是否可行？在理论上，这条路径是可行的，但如果征拆成本控制不住，这就意味着新的土地用途必须有极高的现金流性收入（房租），显然，就对成本极其敏感的制造业而言，这是无法负担的，而惟有商业和办公才有可能支撑如此高昂的房租。但这样做需要满足的一个前提条件，就是高端商业和需求对区位及其敏感，只有少数城中村可以满足高端商业和办公所需要的区位要求，其次，由于高端商业和办公的需求较少，优越地段的高拆迁成本就必须要用极高的容积率加以平衡，从而导致此类空间的超量供给，其联动后果会打击其他地段的商业办公用地的地租，从而波及整个商业和办公楼市场。
05
模式5：异地平衡
实例：宽窄巷子/产业
资本平衡：最大化资本收益区位
运营平衡：最大现金流收益区位
得出上述旧改测算结果的一个前提，就是假设采用的是就地平衡方案。但在现实中，适于资本性投入融资和适于建成后运营创造现金流的区位在空间上未必重合。在这种情况下，如果在适于融资的地段卖地获取一次性资本，而在适于创造现金流的地段持有和运营物业获取现金流，就可以通过异地组合形成一个财务平衡的旧改项目。
采用这种作法典型的例子就是成都的宽窄巷子，由于宽窄巷子建设涉及的拆迁成本巨大，政府在拆迁成本较低的区位给了开发主体文旅集团一块平衡用地用于从事房地产开发；而位于老城区的宽窄巷子由于文化积淀丰富，通过将其改造为文旅项目，可以带来远比平衡用地大得多的现金流性收入（持续的税收），而对其进行改造的成本则可以通过异地的房地产开发项目得到平衡。
让新旧两个区位分别承担融资和获取现金流两种功能的作法，在很多城市都有成功的实践（如西安的大唐不夜城等）。“房地产+”是隐藏在很多成功的商业地产开发背后的核心操作，比如新天地、万达、华侨城等。同企业主导的商业地产开发相比，政府有能力在更大的空间范围里，远距离组合不同的区位，发挥不同区位的优势，实现旧改全流程的异地财务平衡。
06
模式6：提升价值+微增容
居民主导：厦门湖滨一里
优点：政府无需揉入
缺点：居民需要资本
办法：政府增容鼓励
所谓有机更新，指的是由城市最微小的产权单元（家庭），随时、随地的自我修复和升级的过程。其成本和收益主要由微单元产权主体承担，只要产权主体改造后的收益大于成本，旧城就可以持续不断地自我更新。政府在这一过程中，主要是提供政策支持、奖励和相关服务，以降低产权主体自主旧改的项目成本和制度门槛。在目前的城市里普遍存在的违章建设，显示出市场主体有很强的内在旧改动力。只要激活民间旧改的动力，政府就可以少花钱，甚至不花钱，达到改善旧城风貌和居住条件，拉动民间固投和消费的目的。
厦门市规划局针对厦门市思明区的湖滨一里曾经做过一个有机更新的策划。湖滨一里早期的预制板建筑，面积小、配套差。随着城市的发展，周边地区的公共服务设施不断完善，这里已经成为厦门地价最高的区域。周边品质较高的住房可以达到每平米5万甚至更高的价格。针对这一地块如果采用成片改造再回迁的模式，测算的资金缺口将达数十亿元，要实现财务平衡，更新后就需要大规模增容。而增容后，周边的教育、医疗和交通等公共资源又难以增加和满足。于是厦门市的规划局和国土局经研究后提出建议——允许单栋楼房的居民申请自主改造。为了满足改造后居民需要增加电梯和厨卫面积的要求，市政府又允许每户可增加不超过10%的建筑面积。
上图是一个真实案例，按照当时的建安造价，每平米的改造成本最低只需2400元，如果外墙干挂石材，改造成本最多也就是4711元/平方米。这些老旧住房一般每户的面积约50-70平方米。如果按照70平方米的面积计算，每户的改造成本也只要不到30万元，改造后的业主就可以住上新房。更加吸引住户的是建设周期，按照成片开发的方案，从拆迁、多层增容到高层施工，整个周期起码需要6-7年，这对于老年居民来说是一笔非常大的无形时间成本，而如果采用多层集体自主翻改模式几个月就可以回迁。表面上看，同政府主导的成片旧改相比，每户居民似乎多花近30万元，但政府给每户增容10%的建筑面积，这部分面积带来的价值按每户7平方米计算，则至少增值了35万元。对于那些确实没有一次建安资金的居民，完全可以通过抵押这部分增容获取融资，在以后房屋出让时由后续的产权人再来偿还这部分债务。由于在中国的旧城中“一户建”（单一业主，“有地有天”）较少，大量存在的是共有产权的集体住宅，因此中国旧改的协调成本相对国外城市更高，这就需要政府在审批、设计、施工、验收和产权重置等方面通过制度创新，开辟出一条低成本的旧改路径——居民只要完成申请，政府就可以协助其完成从报批到交钥匙的全过程。
政府旧改的初心是改善百姓生活，让老百姓获得幸福感。这一模式虽然给居民10%的增容，但由于不会带来户数的增加，旧改后的城市公共服务（教育、医疗、水电、交通等）公共服务的支出不会增加。这种增容更像是通过把违章“加高加胖”的建筑合法化，来激励居民的自主更新。政府虽然没有获得像成片改造那样巨大的固投，但也不会因此增加大量的旧改负债，而居民的建安投资一样会让城市的总体固投增加。住房改造后的居民在装修、家具和电器方面的新增支出，还会带来城市消费的扩张，而消费增加又会给政府带来新的税收。
最近在深圳市发布的《深圳市城中村（旧村）综合整治总体规划（2019-2025）》中提出“合理辅助性设施加建、功能改变、局部拆建等方式的城中村更新。通过微改造，增加城中村内必要的公共空间与配套设施，提升空间品质，改善人居环境，加强住房保障”。表明由政府主导的旧城更新正在向居民主导的自主“有机更新”模式转变。
04
最后，赵燕菁教授进行了多项目动态平衡的财务模式分析。
假设资产价格随开发模式改变
多项目：动态平衡
资本恒定的假设
Price of Land × Land Area × Floor Area Ratio = K
房价×土地面积×容积率=常数
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赵燕菁教授首先介绍了用于多项目动态平衡财务分析的基本模型。
前面所做的财务平衡分析，隐含了一个基本假设，就是在计算财务平衡时，目标资产的价格（地价和房价）是不变的。但在现实中，旧改一定会改变城市资产市场的供给。同一般的项目策划不同，城市规划管理的是全市的旧改，当多项目同时运行时，城市的资产价格会随开发规模的大小而发生改变。这就需要我们从对项目的进行的局部静态均衡分析，转向对整个城市的资产价格进行全局的动态均衡分析。
同任何其他的市场一样，受需求限定，城市资本市场的深度是有限的，据此我们可以假定“房价*土地面积*容积率=常数”。这个等式意味着如果卖地过多，所有项目的容积率都提高，房价就会下降。前文在对旧改作静态局部分析时，假设公式中的房价是个常数，但在这里对旧改进行全局动态分析时，房价成为了参数，是变量和未知数。
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然后，赵教授通过案例分析了多项目动态平衡的几种模式。
01
模式1：局部到整体，动态不平衡
昆明：截至2015年3月18日，昆明市纳入规划改造范围的城中村增加到了382个，实际批准了257个城中村的改造，批准改造的建筑面积高达9618.19万平方米。到2015年3月24日昆明市叫停城中村改造时，已经启动的改造项目229个。由改造增加的市场供应总建筑面积高达7477万平方米，相当于昆明主城区近10年的商品房建筑面积。
深圳：大量M0加上CBD，导致办公商业过剩，如果住房市场崩溃，将会导致系统性金融风险。
规则1：平衡计算，必须基于资本市场不变
规则2：隐藏的现金流缺口，必须计入成本
采用这种改造模式的典型的案例就是昆明的旧城改造。根据相关的报导显示，截至2015年3月18日，昆明市纳入规划改造范围的城中村增加到了382个，实际批准了257个城中村的改造，批准改造的建筑面积高达9618.19万平方米。到2015年3月24日昆明市叫停城中村改造时，已经启动的改造项目229个。由改造增加的市场供应总建筑面积高达7477万平方米，相当于昆明主城区近10年的商品房建筑面积。当这些项目同时进入市场时，按照原来采用静态局部均衡方法计算可以实现财务平衡的项目，待全部改造完成时，项目的财务就会无法平衡。政府针对项目的巨额投资就会变为负债，并通过银行系统的烂账传导到城市未来的融资能力上。
其他城市也有不少前车之鉴。比如，深圳白石洲项目虽然项目自身按照静态部均衡方法计算在财务上可能平衡，但建成后由于办公市场的过剩，却可能导致相应地产价格的崩溃，这意味着所有这些进入市场的办公加总起来，最后摧毁了深圳市的办公楼市场。与此类似，厦门市规划建设了很多酒店，导致一方面大量酒店租不出去，另一方面到处都是民宿和农家乐，规划为酒店用途的用地严重过剩。目前，对大多数的城市政府而言，真正具有融资的只剩下房地产市场。如果通过旧城更新增容产生的住宅一拥而入，多数城市的房地产市场就可能步入深圳办公楼和厦门酒店市场的后尘。一旦房地产市场崩盘，在历次全球危机中表现一枝独秀的中国经济，很可能被错误的旧改所摧毁。
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模式2：动态平衡，资本与现金流最大化
2020年初，合肥经开区、高新区、肥西桃花镇工厂区上空的落日。
在全部均衡分析中，新城建设和旧城更新应当被作为一个整体加以考虑。合肥近年来的高速增长，就是实现成功动态平衡的一个典范。由于旧城改造成本极高，合肥抓住城市高速增长的周期，走出了增长关键一步——在征地成本较低的巢湖边建立新城。虽然旧城的地价更高，但对于政府而言，扣除征拆补偿后的净资本所剩无几。于是合肥将宝贵的商品房市场集中在新区。为了提高净资本剩余，合肥甚至将省政府和市政府迁往巢湖新城。这里又涉及到了净资本生成率的话题。像合肥和长沙这样的城市，表面看这两个城市的房价都不高，土地的融资能力相对一线城市而言，显然不可同日而语，但由于其很好地控制了征地拆迁的成本，因此相对于那些将大部分将土地出让收入用于拆迁赔偿的一线城市而言，其土地净收入（净资本生成率）并不低。
更重要的是，在其他省市在旧城大拆大建，把宝贵的资金投入无底洞般的旧改时，合肥没有把通过“土地金融”获得的宝贵资本挥霍到大剧院、奥体中心这样的“吞吃”现金流的项目，而是投向了高端制造业。2005年之后，合肥开始大力发展家电制造，经过多年的追赶，合肥终于超过了青岛和顺德，成为全国最大的家电生产基地。2008年，合肥市以百亿元投资规模吸引到了京东方，并将其扶持为世界顶级企业。2016年又投资了长鑫存储，制造出中国第一根内存条。今年2月，合肥又引入了新能源汽车产业，加上核聚变、量子通信等“黑科技”的储备，合肥已经从2005年城市排名只有62位的四线小城市，一跃成为中国二线城市的“领头羊”。在2016年之前，合肥的经济体量都只有南京的一半多；到2019年，合肥连跨7000、8000多亿元两个台阶，迈入9000多亿元的大关。今年前三季度，合肥的GDP达7182.25亿元，按照第一财经的推测，合肥今年很有可能迈进中国“万亿GDP俱乐部”。制造业带来稳定的税收和就业，反过来又为旧城公共服务的提升提供了持久的现金流（税收）。
05
结尾，赵燕菁教授指出旧改的财务平衡方式将导致城市第二轮大分流。
目前的旧改将会像当年的“土地金融”那样，对城市政府的绩效产生长远影响。旧改带来的巨大固投，可以作为对冲GDP增长下滑的重要工具，但这种作法赖以成立的前提是要找到财务平衡的有效方法，否则改造越多，债务的缺口就越大，也就越没有力量发展实体经济。当经济从高速度增长阶段进入高质量发展阶段后，决定城市竞争胜负已经不再是资本性的固投，而是税收，是现金流。没有真实财富的增长，所有依靠债务建立起来的繁荣都将是镜花水月。只有那些选择正确旧改模式的城市，才能利用经济转型弯道超车，成为未来城市竞争决赛阶段的胜者。
本文经授权转载自中国城市规划，城市设计调整了版式与图片。
供稿单位：中国城市规划学会城市更新学术委员会
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